银河期货：贵金属：疫情与加息博弈通胀与紧缩赛跑

引言

新型变异毒株奥密克戎的发现一度令全球市场恐慌不断回首2021年，虽然疫情基本已经可控，但依然会对市场造成间歇性的影响那么，当病毒不能完全被终结的情况下，2022年通胀是否会持续供应链问题能否解决美联储是否按照市场预期进入加息周期以及贵金属市场最终又将何去何从

摘要

以史为鉴可知兴替，通过历史回溯我们知道加息周期本身未必能带来大趋势的下行人不可能两次踏入同一条河流，所以每一轮周期也都会有其特有的驱动点本轮加息周期，我们认为能否形成趋势性下跌还需要根据通胀与加息预期博弈而定

疫情扰动引发市场担忧，但预计整体基本可控虽然新型毒株传染率在最初会比原有毒株更强，但考虑到各国政府应对已经有了经验，且疫苗相对有效，因此，短期或会让市场引发担忧，但随后大概率将得到控制预计伴随着疫苗研发水平以及政府应对能力的提高，引发市场通胀担忧的供应链问题也将逐步得到修复，虽然过程可能较为缓慢

美联储2022年进入加息周期几乎已经是可以确定，因此贵金属上方始终承压但加息的强度与预期将贵金属波动存在差异，尤其美联储态度的变化对市场影响较大

通胀与名义利率预期的博弈，将主导实际利率的涨跌实际利率已经经历过多次探底，但一直处于底部震荡的格局由于目前供应链问题并未得到修复，通胀数据也并未出现拐头，所以考虑到疫情修复的速度以及美联储的态度，预计贵金属价格的真正转折或将在2022年二季度闪现

风险提示:疫情再度大规模爆发，美联储政策转变，地缘政治风险等

一，趋势是博弈的结果

对于行情的判断，很多情况是在认为历史是可以重复的假设前提之下，但如果对于内在驱动因素并没有深刻地了解，仅仅只是凭借着似是而非的言论来预测行情的话，那么往往现实会给我们狠狠一巴掌。

我们认为，任何大行情都不可能是单一因素驱动，多空因素博弈的结果导致了行情的最终方向以此前的一波上涨为例，很多投资者质疑为何在同样宽松的情况下，贵金属价格并未出现较大幅度的上行这主要是因为2001年至2011年一波的大趋势行情，不仅仅是因为全球的货币宽松，同时还叠加了地缘政治，通货膨胀以及债务，经济危机等多重因素而2019年至2020年的上涨则主要是由于突发疫情迫使各国不得不采取刺激政策以及货币宽松，因素相对单一，且可持续性较差两者之间虽然都与宽松有关，但更深层的原因却并不相同

表1:黄金的上涨周期与原因

而对于2022年加息周期下的行情，虽然以往的认识都是在加息周期下，贵金属必然下行但从历史走势来看，却不尽然如图1所示，两次加息周期的结果存在着明显的差异我们发现，2004年与2015年开启的加息周期的通胀情况并不相同，由CPI指数来看，表现就存在较大差异，这表明加息周期中通胀对贵金属走势的影响较大在通胀预期高企的情况下，即使处于加息周期，贵金属也未必一定处于持续下行的状态究其原因，主要是因为贵金属的价格更多的是和实际利率相关，而加息预期仅仅能左右名义利率所以，当通胀速度快于加息预期的情况下，实际利率同样会不断下行，从而给贵金属提供上行的动力所以，通胀的走势对2022年的行情影响将较为深远

图1:两次加息周期的行情趋势比较

图2:联邦基金利率与CPI数据对比

二，先扬后抑的通胀

1．疫情扰动不断 但整体基本可控

2019年年末开始，疫情悄然席卷了全球，伴随着时间的推移，病毒还在不断变异，且传染性以及免疫逃逸能力又不断升级的趋势，这就给完全消灭新冠带来了巨大的难度。当前焦煤焦炭主要矛盾在于产业链的利润分配问题。钢价虽然已经从高位回落至近4700元的价格水平，但是对下游来说钢价仍偏高，叠加地产对钢材需求较差，钢材库存本应在金九银十快速去库的阶段却连续几周出现累库，下游需求差导致钢材价格连续下跌，钢厂利润下滑，因此钢厂开始打压原料价格。但从煤炭的产量看，过去几年超高的开工率一去不复返，近期煤矿开工连续下滑，焦煤总库存再度去化创出年内新低，焦煤价格短期可能又获得一定支撑。。

从分项数据来看，每一次疫情的爆发均与新型变异毒株有一定的关联新型毒株的产生会令新增确诊人数不断攀升，但伴随着各国政府的控制也将逐步减弱，重症率和死亡率并没有显著的增加从地区来看，疫情爆发的地区也是此消彼长，爆发地区较为分散，从季节来看，秋冬季往往是疫情多发季，但夏季也出现过新增确认人数不断攀升的情况，说明疫情并不完全受高温的影响

表2:目前世界范围内主要的5个新冠病毒变异毒株

图3:全球当日新增确诊人数

但在经过最初的手忙脚乱之后，现在各国政府对于疫情防控都有了一定的经验，加上，疫苗的研发成功与普及，因此目前疫情的重症率和致死率有了明显的下降2021年11月，又在南非发现了新型毒株奥密克戎，叠加上进入北半球冬季，因此新增确诊人数在不断攀升，但致死率并不高所以预计该病毒给全球经济带来致命打击的概率较低，反而是季节性影响较大但病毒的变异情况却是不容忽视，值得关注

图4:当日新增确诊人数

图5:每百人新冠疫苗接种量

图6:南非新增确诊人数

图7:南非死亡率占比

2．疫情是通胀高企的根本原因

虽然疫苗普及以及相关措施令疫情整体已经得到控制，但疫情带来的影响却不容小觑自有疫情以来，航运成本不断增加，随后，虽然运输开始恢复，但又遇到罢工导致港口商品积压，因此供应链端问题较为突出加上，美国失业援助政策以及货币宽松政策带来消费走强，在这样的情况下，商品价格节节攀升此外，由于疫情导致主动失业人口增加，愿意就业的劳动者又认为在疫情的环境下复工，企业应该支付更高的工资，所以，用人迫切的企业不得不提高时薪来吸引就业而这部分多支出的费用终将转化为成本，从而提高商品的价格所以，通胀预期不断增强，高企的通胀终将阻碍经济的可持续发展

这就迫使美联储不得不加快紧缩的步伐，美联储对通胀的预期也从暂时性，机构性通胀转变为主要由暂时性因素引发通胀提升再到通胀超过2%的目标已经有一段日子这些措辞的转变表明美联储已经开始对通胀表示担忧，紧缩显然已经迫在眉睫

图8:美国PPI数据不断创出新高

图9:通胀强劲已经远超此前预期

图10:中国出口集装箱运价指数

图11:紧缩预期令商品价格有所回落

3．紧缩加速以及需求回落 通胀有望回落

从数据来看，疫情导致美国财政支出飙升，这令本就数额较大的财政赤字更是压力倍增因此，当确认经济开始逐步修复，美国政府就逐步终止一系列救援政策而救济金发放的取消预计将导致消费支出的逐步下滑，从美国密歇根大学消费者信心指数表现来看，市场对未来消费表示并不乐观同时，耐用品新增订单同比也开始大幅下滑此外，通胀的高企本身也会抑制需求，因此，紧缩加速叠加需求的下滑，预计通胀有望回落，而拐点或出现在2022年春季

图12:美国财政支出开始回落

图13:美国财政赤字压力较大

图14:美国密歇根大学消费者信心指数回落

图15:耐用品新增订单同比

三，就业市场有望恢复 但经济数据将开始回落

1．就业市场逐步恢复 主动失业人口增加

此前由于疫情，各国政府不得不采取隔离政策这就导致了就业情况变得异常严峻为了解决贫困人口的就业问题，美国政府推行了一系列救济金制度，其中就有失业补助，且补助金额大于底层劳动者平时的收入虽然这暂时缓解了生活问题，同时推升了通胀，但对就业市场而言，也产生了一系列后遗症

首先，对于薪资的要求有所提高尤其是目前岗位空缺率较高，加上疫情并没有得到缓解，外出工作依然存在一定风险所以，在享受过高额补助之后，对再就业工资的要求就有所增加这也导致了平均时薪同比的增加但伴随着救济金制度的取消，这种情况开始有所好转

其次，疫情迫使很多人不能外出就业对于家里有需要照顾的新冠疫情病人或者是因为疫情停课需要有人看管小孩的而言，外出就业显然不可行这部分人口也是主动失业的主力军

所以，虽然数据来看，就业状况不断好转，失业率不断回落，但市场依然有较多呼声认为恢复到疫情前水平有一定的难度我们认为美联储显然也考虑到了这部分影响，所以从美联储议息会议内容的措辞来看，稳定就业的目标他们显然并不担心所以该因素已经不是影响美联储决定的主要因素

图16:平均时薪同比上升与失业率持续回落

图17:新增非农就业人数表现强劲

图18:当周初请失业金人数保持震荡

图19:续请失业金人数回落

图20:职位空缺率依然处于高位

2．通胀阻碍经济 经济数据或将高位回落

目前，市场主流观点均认为2022年全球大概率将迎来滞胀周期，即通胀高企配合着经济的停滞不前但从严格的定义来说，滞胀还要伴伴随着高失业率以及货币供应量的加速增长显然未来全球趋势并不满足这些要点而目前经济数据居于高位主要是受到为了缓解疫情影响，美国政府推出的政策所带来的，一旦政策停止，数据回落也是必然就业以及通胀方面也是如此，因此我们认为现有经济数据的表现已经不能单纯的作为判断经济周期的依据，需要剔除疫情的扰动

图21:美国GDP数据

图22:分项对GDP的拉动

图23:实际个人消费支出环比

图24:美国零售销售环比

从GDP数据来看，2021年二季度GDP数据已经回落至此前正常水平，美国第三季度实际GDP年化季率终值公布为2.3%，高于预期与前值，但同样在此前正常区间范围内分项来看，此前拉动较强的对个人消费支出出现大幅下滑，表明失业救济金政策退出后，消费开始回落，实际个人消费支出环比以及美国零售销售环比数据下滑也正证明了这一点此外，通胀对消费同样也有一定的抑制作用预计若2022年美国支出法案迟迟无法推动的话，经济或将高位回落，而非制造业表现将好于制造业从产能利用率来看，美国经济并未达到过热的水平，这或与疫情导致开工率不足有关，而OECD综合领先指标已经过百，预示着未来6个月后，经济有望过热整体而言，市场对2022年美国经济发展可持续性的信心并不充足，未来消费下滑预期较强若消费开始下滑，则通胀有望得到回落

图25:美国MarkIT制造业和服务业PMI回落

图26:非制造业表现好于制造业

图27:美国产能利用率并未显示过热

图28:OECD综合领先指标超过境界

四，美联储态度主导市场情绪

无论是加息还是降息周期，美联储的态度，尤其是美联储议息会议内容，一直是主导市场情绪的重要因素美联储制定政策的依据是稳定物价与实现充分就业就业市场的修复已经得到了美联储的肯定，目前并不是其关注的主要焦点相反，对于通胀的态度，美联储不断发生改变从最早的暂时性，结构性通胀转变为预计是暂时的，再到12月删除了有关主要由暂时性因素引发通胀提升的表述这表明美联储对于通胀高企的担忧情绪也在不断增强因此，本次点阵图显示2022年预计加息三次概率较高，而这与市场预期相符合所以，12月议息会议过后，走了波靴子落地的行情

图29:美联储6月议息会议点阵图

图30:美联储9月和12月议息会议点阵图

表3:美联储议息会议内容

从历史来看，一旦市场开始预期美联储未来即将加息或降息，则市场的节奏将与美联储的态度关联较大因为影响了市场对未来名义利率的预期此外，我们需要强调的事，市场走的是预期而不是事实，行情的开始往往出现在事实兑现之前，而事实兑现之后，往往行情就要出现新的反转

另外，市场也有其他声音认为美联储加息只是虚张声势，是为了通过释放强预期来达到加息的效果，因为2022年中期选举之时，美联储大概率会再度释放鸽派态度若2022年美联储态度真的发生转变的话，则保持宽幅震荡概率增加，甚至可能出现小阶段的上涨行情

五，实际利率突破底部区间才是下跌信号

受到加息预期的影响，美元指数与国债收益率在持续上升一段时间之后，目前均保持盘整状态美元指数近期走弱与英国以外加息有一定的关系，未来美元指数的强弱主要还是看英美紧缩节奏的博弈而定国债收益率方面，由于美国债务规模不断扩大，因此大幅提高的可能性较低，从美国国债收益率曲线来看，曲线越来越趋于平缓，表明长期美国国债收益率与短期之间的差在收窄，未来大幅提升的概率较差这也是为什么加息预期较强的情况下，贵金属并未大幅下跌的原因，因为通胀预期走势强于名义利率上行的预期，即实际利率始终处于低位盘整，一直处于负利率状态所以未来，通胀与加息预期的博弈结果，何时令实际利率重回正利率时代，则贵金属趋势性下行的时代就将到来

图31:国债收益率和美元指数

图32:美国国债收益率曲线

图33:美国国债收益率差

图34:盈亏平衡通胀率

图35:TIPS

图36:盈亏平衡通胀率差

银河期货 万一菁

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