70年代市场定价-1970S风格启示：高ROE与低PB的50年轮转经济下行买低估值

风格是市场始终热议的话题，后疫情时代经济周期波动加大，通胀利率双双上行，70 年代宏观定价环境再现，本篇报告我们回顾50 年美股风格定价，为后续A 股风格策略提供一定指示意义 70 年代大势择时:增长与利率先后主导市场估值回顾70 年代:美股估值在1974 年前由增长主导，GDP 增速与Shiller PE 的相关系数为0.663，1974年后由利率主导，利率与1/PE 的相关系数达到0.792增长与利率交替定价估值，催生70 年代美股的四轮行情:1970—1972 年漂亮50 ，1973—1974 年急杀估值，1975—1976 年小复苏，1977—1981 年盈利消化估值总结70 年代行情背后的逻辑:在1974 年以前，美国开启经济下台阶，长期盈利预期修正，分子端盈利成为美股估值的主导因素，1974 年之后，经济下台阶逐步被市场price in，政策着力点转向抬升利率抑制通胀，市场更加关注政策博弈，因此分母端无风险利率成为主导估值的定价因子 70 年代风格策略:与宏观层面对应，经济上行买高盈利，经济下行买低估值 70 年代低估值与高盈利相互对立，即高盈利往往高估值，十年间两类风格三次切换:70—72 年高盈利>低估值，72—77 年低估值>高盈利，77—80 年高盈利>低估值拉长视角回顾50 年美股风格定价，我们发现:增量经济阶段，高盈利与低估值组合共振，存量经济阶段，高盈利与低估值组合相对立，期间高盈利与低估值的风格轮动，取决于二者相对景气度具体而言: 1)70 年代大滞胀，经济下台阶，流动性收紧，高盈利与低估值轮动，相对业绩优势和高估值难以维系，低估值跑赢70 年代美股主要行业是消费周期，与宏观经济周期密切挂钩:经济下行阶段，被赋予过多远期预期的高盈利，高估值资产杀估值，经济上行阶段，高盈利，高估值资产则迎来估值回暖 2)80 年代至08 年金融危机前，技术革命与新兴国家大发展，流动性转向宽松，高盈利与低估值共振此阶段高盈利组合兼具低估值属性，一方面是高盈利资产盈利不断超预期，快速消化估值，另一方面，科技，消费，周期等景气赛道不断涌现出估值相对较低，成长较快的新公司，促成风格的共振 3)08 年金融危机后全球增长再下台阶，央行大放水小收水，高盈利与低估值轮动，高盈利，高估值资产跑赢，越来越贵与70 年代不同，本轮好资产越来越贵，一是最近几年来主导行业转向科技，相对业绩优势与经济周期逐步脱钩，二是当前还未遭遇70s大通胀，大收水，核心资产越来越贵 A 股定价国际化，70 年代定价值得借鉴2016 年以来，伴伴随着外资入场，A股底层逻辑变化，5 年时间几乎浓缩了美股40 年的定价逻辑:1)2016—2018年类似80 年代美股，地产政策松动，供给侧改革，经济复苏，外资带来流动性，白马(高ROE)蓝筹(低PB)核心资产领涨，低估值，高盈利共振2)2019—2020 年类似08 年后的美股，全球经济疲软，流动性宽松，周期波动下降，持续高盈利的科技消费核心资产估值越来越高3)2021 年至今国内外定价环境愈发趋近70 年代，疫情后经济周期波动加剧，通胀和利率再次上行，低估值与高盈利开启轮动向后看，我们需要重视宏观经济周期波动加大带来的长期风格定价变化当前全球通胀高企，流动性拐点出现，低估值与高盈利组合或将开启轮动，建议继续关注当前低估值板块的机会

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