10天跌25%！研发高投入核心药品获批晚，百济神州上市即巅峰？

《投资时报》研究员 王子西

上市开盘便遭破发，且不到一周已用光绿鞋额度，百济神州有限公司股价为何跌跌不休。

日前，百济神州登陆上交所科创板，成为首家在纳斯达克，港交所和上交所三地上市的生物科技公司百济神州—U此次科创板发行1.15亿股，发行价192.6元/股，募资221.60亿元，净募资216.30亿元

上市当天，该股便遭破发，当日收盘于160.98元/股，较发行价下挫16.4%日前，百济神州—U公告称，本次获授权主承销商中金公司已于12月20日全额行使超额配售选择权，即绿鞋机制，以均价163.8元/股，从二级市场买入1725.8万股，合计使用资金为28.27亿元

同日，该公司美股公告称，扩大与Novartis Pharma AG的合作，双方将在北美，欧洲和日本共同开发，生产和商业化百济神州—U在研TIGIT抑制剂Ociperlimab，而这是继双方就替雷利珠单抗达成授权合作后的再次合作此外，双方还协议授予上市公司在中国境内指定区域销售泰菲乐，迈吉宁等5款已获批的诺华抗肿瘤药物

旨在稳定新股股价的绿鞋机制曾被新股中签者寄予厚望，但从二级市场行情来看，不管是绿鞋机制，还是消息面上与诺华扩大合作，被授予5款抗肿瘤药的销售，百济神州—U股价并未止跌截至2021年12月28日，百济神州—U收盘于144.55元/股，已较发行价下跌25%

绿鞋机制失灵，资本市场用脚投票，有分析人士认为，这与目前医药行情走弱有关，但也有人认为，该公司估值过高，破发并不意外。百济神州12月2日晚间披露中签率公告:在超额配售选择权及网上，网下回拨机制启动后，网下最终发行数量约为5638万股，约占扣除最终战略配售数量后公开发行数量的565%，约占本次绿鞋后发行总量的461%；网上最终发行数量约为4142万股，约占扣除最终战略配售数量后发行数量的435%，约占本次绿鞋后发行总量的33%。。

基本面上，作为一家研发驱动型的生物科技公司，百济神州—U研发支出较高，而营收远不能覆盖研发费用仅2020年，2021年前三季度，其研发费用，研发费用率就达89.43亿元和65.20亿元，421.78%和104.72%同时，公司销售费用，管理费用也不是小数目，整体下来，2018年至2020年及2021年前三季度，该公司期间费用率高达463.32%，318.74%，622.53%，176.47%

粗略计算，上述三年及一期，该公司归母净利润累计亏损已有285.46亿元此外，三款核心产品，即自主研发的百悦泽，百泽安和百汇泽，由于获批上市时间晚，在市场推广及销售方面也存在不小压力

针对公司收入构成变动，核心药品市场推广，药品销售毛利率等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

百济神州—U上市以来股价走势

三年多累亏285.46亿元

公开资料显示，百济神州—U是一家全球性生物科技公司，产品聚焦治疗癌症为主的分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。

截至2021年11月4日，该公司商业化产品及临床阶段候选药物共48款，其中，3款自主研发药物百悦泽，百泽安和百汇泽已获批上市销售，另有8款自主研发候选药物处于临床在研阶段，37款处于临床或商业化阶段的合作产品

Wind数据显示，2018年至2020年及2021年前三季度，百济神州—U实现营收13.10亿元，29.54亿元，21.20亿元，62.27亿元，同比增速为—18.67%，125.49%，—28.23%，326.88%，变动幅度较大其中，药品销售收入为8.65亿元，15.36亿元，21.20亿元和28.28亿元，收入占比66.03%，51.98%，100%和45.42%技术授权与研发服务收入则为4.45亿元，14.18亿元，0和33.98亿元，占收入比重为33.97%，48.02%，0%，54.58%

从数据来看，2021年前三季度，技术授权与研发服务板块贡献超一半的收入，而该板块收入大增，主要源于年初与诺华就替雷利珠单抗达成授权合作，后者贡献了一次性技术授权收入。回拨机制启动后，网上发行最终中签率约为0.03515023%。

不过即便如此，该公司营收仍不能覆盖研发费用支出数据显示，上述三年及一期，百济神州—U的研发费用为45.97亿元，65.89亿元，89.43亿元，65.20亿元，研发费用率高达350.88%，223.03%，421.78%，104.72%

不仅研发支出额度较高，该公司销售费用，管理费用也不是小数目，后两项指标分别由2018年的4.88亿元，9.09亿元，增至2020年的26.18亿元，15.45亿元，2021年前三季度则为30.15亿元，13.25亿元整体来看，前述三年及一期，该公司期间费用率高达463.32%，318.74%，622.53%，176.47%

研发管线较多，持续的高研发投入，再加上其他费用高升，百济神州—U利润表则不够高光2018年至2020年及2021年前三季度，该公司录得归母净利润—47.47亿元，—69.15亿元，—113.84亿元和—55.00亿元，合计亏损达285.46亿元

百济神州—U 2018年以来营收及研发费用情况

丧失先发优势

除费用支出外，目前该公司核心产品百悦泽，百泽安和百汇泽由于获批上市时间晚，销售仍处爬坡状态，市场拓展面临压力

招股书显示，百悦泽是第二代BTK小分子抑制剂，百泽安是抗PD—1单抗药物，百汇泽属于PARP抑制剂截至2021年9月末，包括上述药物在内，中国和美国BTK抑制剂市场共有4款药物获批上市，美国市场已有4种抗PD—1单抗药物和3种抗PD—L1单抗药物获批，中国市场各有8款，2款获批，且中国市场共有4款PARP抑制剂获批

百悦泽是第3款在美国，第2款在中国上市的BTK抑制剂，在中国获批的适应症包括慢性淋巴细胞白血病，套细胞淋巴瘤等3项百泽安，百汇泽分别是第6款，第4款在中国上市的抗PD—1单抗，PARP抑制剂，前者获批适应症包括肝细胞癌，晚期非鳞状非小细胞肺癌等5项

在获批上市时间，获批适应症上，三款药品多不占优势，市场拓展和推广面临挑战，且由于部分竞品获批时间较早，也已在中美市场建立一定销售规模。

数据显示，2020年，百悦泽的销售金额为2.86亿元，而竞品杨森的亿珂中国市场销售额就达11.3亿元，百泽安销售金额为11.18亿元，竞品百时美施贵宝的欧狄沃和默沙东的可瑞达中国市场销售额则为4.6亿元和24.1亿元

百汇泽于2021年5月获中国国家药监局批准上市，另外3款PARP抑制剂，即阿斯利康的利普卓，再鼎医药有限公司的则乐，恒瑞医药的艾瑞颐，分别于2018年8月，2019年12月和2020年12月获批其中，2020年，利普卓和则乐中国市场销售额已达10.5亿元，2.1亿元

2021年前三季度，上述三款药品的销售金额为8.43亿元，12.98亿元，2409.8万元，三者合计约21.65亿元，也仅占百济神州—U总营收三成多。

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